主題：中信證券：大類資產配置順序為股票>商品>債券

　　中信證券研報指出，展望2025年，海外經濟或呈現內需復蘇潛力與外貿摩擦風險共存的特征。美國通脹存在反彈隱憂，非美經濟體通脹或保持穩定。通脹和經濟走勢的差異將影響海外主要經濟體央行貨幣政策走向，美聯儲明年或有50bps降息空間，歐央行降息幅度或大于美聯儲，而日本央行或將進一步加息。在此宏觀環境下，我們認為大類資產配置順序為：股票>商品>債券。

　　全文如下
　　海外研究｜美國大選后的“變”與“不變”：2025年海外宏觀與大類資產配置展望

　　美國大選塵埃落定，大選后全球政經格局和產業鏈重構趨勢難以發生顯著變化，而全球經濟基本面和流動性或將因特朗普當選美國總統而出現變化，尤其是全球經濟增長與政策分化可能進一步加深。展望2025年，海外經濟或呈現內需復蘇潛力與外貿摩擦風險共存的特征。美國通脹存在反彈隱憂，非美經濟體通脹或保持穩定。通脹和經濟走勢的差異將影響海外主要經濟體央行貨幣政策走向，美聯儲明年或有50bps降息空間，歐央行降息幅度或大于美聯儲，而日本央行或將進一步加息。在此宏觀環境下，我們認為大類資產配置順序為：股票＞商品＞債券。

　　▍經濟增長：美國大選后，主要國家經濟周期相對位置不變，但經濟增速趨于分化，內需復蘇潛力與外貿摩擦風險共存。

　　美國經濟軟著陸的憧憬或會逐步轉變為復蘇預期，固定投資增速或將先抑后揚，勞動力市場降溫空間或較受限，消費有望保持韌性。保守主義回潮將加劇全球貿易不確定性，但歐央行降息對歐元區工業的提振或大于美國加征關稅的抑制，歐元區消費需求則可能受益于消費意愿回暖而復蘇。日本經濟受加征關稅的直接沖擊或較歐元區更小，商業投資或維持升勢，積極漲薪的基調亦有望延續，家庭收支良性循環應能強化。

　　▍通貨膨脹：美國大選后，美國通脹現反彈隱憂，非美通脹前景總體穩定。

　　美國租金通脹仍存降溫空間，驅逐非法移民可能導致通脹反彈但幅度值得商榷，我們更關注加征關稅后商品通脹卷土重來的風險。歐元區高通脹可能已是過去式，“從抗通脹到保通脹”或會成為新敘事，不過我們預計2025年其通脹率能維持在2%左右。日本民間通脹預期正在強化、且逐漸意識到通縮的壞處，這有利于延續需求拉動型通脹動能，漲價漲薪正循環或進一步鞏固，重回通縮風險較小。

　　▍貨幣政策：隨著美歐日通脹和經濟走勢差異延續，預計2025年美聯儲、歐央行和日央行的貨幣政策仍將分化。

　　1）美聯儲：通脹重返視野，或再次成為美聯儲貨幣政策的首要考慮因素，預計12月還將降息25bps，明年有50bps降息空間。

　　2）歐央行：歐央行或繼續“以我為主”，延續其降息路徑，預計12月再次降息25bps，2025年有100bps降息空間。

　　3）日央行：日本“薪資-物價”良性循環得到加強，預計到2025年底至少還有50bps加息空間。

　　▍財政政策：美國大選或難改變其財政現狀，預計2025年美日將繼續財政擴張，歐盟將整頓財政紀律。

　　1）美國：預計特朗普將順利推出減稅政策，美國財政將繼續擴張，2025年赤字率或達8.4-9.1%區間。

　　2）歐盟：在《穩定與增長公約》改革推進下，預計其將在2025年開始較為明確的財政紀律整頓，歐盟各國赤字和債務規模或將有所下降。

　　3）日本：日本政壇較為動蕩以及通脹尚未完全穩定的環境下，預計日本政府將繼續保持財政寬松以穩定經濟增長和通脹。

　　▍資產配置：股票＞商品＞債券。

　　1）美股：科技巨頭盈利增速穩健，美聯儲降息和美國經濟“軟著陸”為美股提供穩定的宏觀環境，預計盈利復蘇將從科技股擴散至其他行業。

　　2）商品：2025年或迎轉折之年，黃金行情或持續至海外經濟觸底前，隨后工農業大宗商品或震蕩回升。

　　3）美債：在供給增加和通脹中樞抬升的雙重作用下，預計2025年10Y美債利率中樞抬升，或呈先下后上走勢，高點或近5.1%左右。

　　4）美元：基準情形下，預計美元指數仍將偏強運行，在2025年一二季度有沖高空間，同時關注特朗普可能的“弱美元”政策。

　　▍風險因素：

　　海外經濟動能不及預期；外貿及移民等政策變化超預期；美歐通脹超預期；日本通脹持續性弱于預期；日本能源補貼政策超預期；巴以沖突等突發或意外事件影響超預期；美聯儲超預期加息。

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